Биткоин и зерно: история двух хранилищ

Крах FTX продемонстрировал пользу разграничения маркетмейкинга (Alameda) и деятельности по управлению биржей (FTX) и хранения активов (опять FTX). Однако вопрос о том, следует ли разделять деятельность по управлению биржей и услуги хранения, более сложен. Крупные банки часто управляют своим торговым бизнесом и депозитарным бизнесом в одном и том же юридическом лице, используя информацию для контроля конфликтов интересов и гарантируя, что их собственные активы отделены от активов их клиентов. В этой статье будет проанализирован опыт зерновой промышленности США в конце девятнадцатого века, чтобы проиллюстрировать важность контроля рисков при хранении и исполнении.

Хранение криптоактивов

Хранение криптоактивов – это сложная задача, включающая, среди прочего, управление рисками информационной безопасности для защиты частных ключей и транзакций. Хранители также выступают в качестве провайдера платежных услуг, получая криптоактивы и отправляя их на основании инструкций своих клиентов.

Многие из первых криптобирж совмещали хранение с исполнением для своей преимущественно розничной клиентской базы, а некоторые продолжают это делать. После запуска биржам нужно было создать возможности для защиты своих собственных активов. Распространение этой возможности на их преимущественно розничную клиентскую базу стало косвенным способом монетизации невозвратных затрат на их внутренние депозитарные соглашения.

После провала FTX как частный, так и государственный сектор предпринимали попытки изменить эту модель. В частном секторе крупные биржи стали более широко применять «внебиржевые расчеты» (OES), часто в ответ на спрос институциональных клиентов. OES снижают риски контрагентов, устраняя необходимость для клиентов хранить свои криптоактивы на биржах. Кстати, именно так задумывалась Zodia Markets. В публичной сфере были приняты меры регулирования, например, меры SEC, призывающие консультантов по инвестициям использовать только квалифицированных хранителей для криптоактивов своих клиентов. Также были проведены консультации, такие как консультация Казначейства Его Величества в Великобритании, которая сигнализировала о поддержке отделения активов клиентов от активов бирж, которые используют эти клиенты.

Биржи криптоактивов

Биржи криптоактивов и традиционные биржи имели схожее происхождение, поскольку большинство из них начинали свой путь как неформальные площадки для розничных клиентов. Что касается криптоактивов, Coinbase начинала как частный сервис для покупки и продажи биткоина посредством банковского перевода, а Mt. Gox начинала как торговый сервис для коллекционеров карточек. В традиционном финансовом мире LSE начинала как частная ассоциация торговцев, базирующаяся в кофейне John's Coffee House в Лондонском Сити, тогда как в средневековой Бельгии торговцы собирались в таверне Huis ter Beurze, которая и дала название термину «биржа», как в Deutsche Börse. В более широком смысле биржи предназначены для выполнения пяти функций:

1. Стандартизация, например, посредством мер и весов или последовательно разработанных торговых контрактов.
2. Защита прав собственности, например, посредством сводов правил.
3. Обеспечение соблюдения договорных соглашений посредством санкций к злоумышленникам.
4. Смягчение информационной асимметрии путем распространения информации, часто через прозрачную книгу заказов.
5. Предоставление общественных благ путем обеспечения соблюдения правил.

Произошло судебное и законодательное санкционирование этих правил государством, а не наоборот.

Объединение и сегрегация: элеваторы и мешки

Развитие зерновой торговли в Соединенных Штатах в конце девятнадцатого века, в частности Чикагской торговой палаты (CBOT), помогает проиллюстрировать напряженность между хранителями и биржами. В конце 1840-х и начале 1850-х годов количество зерна, отправляемого в Чикаго, резко выросло по мере расширения Соединенных Штатов на запад. Элеваторы, которыми управляли кладовщики, представляли собой большие специализированные склады, где зерно хранилось в бункерах перед отправкой. В некотором смысле они эквивалентны объединенному хранению криптоактивов, когда активы различных владельцев смешаны в одном кошельке.

Вначале CBOT даже приходилось поощрять посещаемость своих собраний в 1850-х годах, предоставляя бесплатное питание. Со временем биржа стала играть роль в стандартизации сортировки, проверки и взвешивания товаров, включая зерно, что является первой функцией в списке выше. Складские работники, управлявшие элеваторами, враждовали с торговцами и грузоотправителями зерна, которые были более ориентированы на обмен.

Хранение криптоактивов включает, среди прочего, индексацию цепочек и проверку активов. Индексирование блокчейна упрощает процесс поиска информации, хранящейся в блокчейне, вместо анализа данных поблочно. Для этого он анализирует и сохраняет данные в централизованной базе данных, откуда их затем можно запросить. Индексация – это форма подтверждения прав собственности клиента ончейн. Это вторая функция. Конечно, клиенты могут сделать это сами, но гораздо проще заплатить хранителю, чтобы тот сделал это от их имени.

Скрининг и оценка – это мера мониторинга финансовых преступлений, которая не имеет реального эквивалента в традиционных финансах, поскольку она специфична для блокчейнов. Частные фирмы предоставляют скоринговые услуги для оценки подверженности конкретного актива или кошелька финансовым преступлениям. Если актив или кошелек недавно взаимодействовал с адресом, который, как известно, связан с преступной деятельностью, это отрицательно влияет на оценку. Это означает, что представление о том, что криптоактивы совершенно взаимозаменяемы, не совсем верно.

То же самое можно сказать и о зерне, поскольку оно далеко не так взаимозаменяемо, как можно было бы себе представить. Существуют разные сорта в зависимости от региона выращивания, например, ржаная пшеница, пшеница Ривер Плейт, ост-индийская пшеница и так далее. Другие критерии оценки включают, например, содержание влаги, посторонние примеси и повреждение зерна.

Проблема в Соединенных Штатах заключалась в масштабах и сложности инфраструктуры хранения, которая собирала зерно в элеваторы перед транспортировкой. Это отличалось от таких стран, как Аргентина, где инфраструктура была менее развитой, а зерно расфасовывалось в мешки для отправки.

Хранители, которые управляют отдельными кошельками для каждого из своих клиентов, аналогичны мешкам с зерном в Аргентине. Элеваторы создали эффект масштаба за счет количества. Однако это привело к усложнению отслеживания качества по сравнению с использованием мешков с зерном, на которых можно было маркировать определенный сорт от момента упаковки до прибытия к конечному потребителю. В сфере криптоактивов объединенные кошельки также создают эффект масштаба, например, снижают транзакционные издержки в цепочке, но оценка отдельных наборов активов становится более сложной, если вообще возможной.

Риски смешивания и торговли со своего счета

Смешивание зерна позволило складским работникам действовать недобросовестно. Например, они могли получить партию зерна первого сорта, а затем смешать его со вторым сортом так, что оно все еще оставалось в пределах допустимого диапазона для первого сорта. В результате склад смог улучшить качество зерна для себя в ущерб другим. Это, конечно, привело к чистым издержкам у тех, у кого на элеваторе хранилось качественное зерно. Таким образом фермеры не могли гарантировать, что их зерно будет самого высокого качества. Далее по цепочке поставок грузоотправители занимаются смешиванием, чтобы максимально приблизиться к порогу между сортами, чтобы потери складских работников были сведены к минимуму. В некотором смысле здесь действует закон Грешема: некачественное зерно вытесняет доброкачественное. Таким образом, стандартизация и защита собственности (функции 1 и 2) стали несовершенными.

Одно из ключевых различий между криптоактивами и рынками зерна заключается в том, что классификация и оценка криптоактивов проводится сторонними компаниями частного сектора, поскольку данные являются общедоступными, и каждый может это сделать. Однако объединенные кошельки (omnibus wallets) ограничивают эту возможность, поскольку значительная часть торговой деятельности может происходить вне цепочки, а затем осуществляться в объединенный кошелек.

Другая причина напряженности касается четвертой функции. Складские работники, которые могли торговать на бирже, но также торговали частно вне биржи, располагали информацией о спросе и предложении, а также о качестве зерна на хранении, что создавало конфликт интересов. Хотя эта информация была их собственностью, и обращение с информацией как с собственностью действует как стимул для владельцев производить и продавать эту информацию, существует контраргумент, согласно которому обязательное раскрытие может помочь предотвратить инсайдерскую торговлю, злоупотребления на рынке и неблагоприятный отбор.

Ключевым является то, что когда складские работники объединили свои собственные активы с активами своих клиентов и торговали со своих счетов, у них возникало искушение участвовать в злоупотреблениях и незаконных действиях, что привело к конфликту с CBOT.

У CBOT был длительный конфликт со складскими работниками, поскольку она пыталась применить ту же стандартизацию веса, мер и сортов, что и в отношении других активов, таких как пиломатериалы. В 1906 году CBOT ввела правило, согласно которому любые частные сделки, заключенные вне биржи, должны были проводились по цене закрытия дня. Складчики больше боялись исключения с биржи, чем необходимости соблюдения этого правила, поэтому придерживались его. Это правило также получило поддержку в суде. Это позволило CBOT урегулировать конфликт интересов касаемо возможности торговцев торговать со своего счета, но, что особенно важно, это не было сделано путем запрета на торговлю.

Все это означает, что можно было сохранить эффект масштаба, одновременно позволяя управлять конфликтами интересов и другими вопросами, вызывающими напряженность. Совершенно очевидно, что запрет на элеваторы или запрет торговать складским работникам никогда не был реалистичным вариантом. Технологии и эффект масштаба, которые они принесли, считались фундаментальным благом. Да, это привело к появлению новых рисков, но со временем рынок и регулирующие органы смогли управлять этими новыми рисками в рамках модели, которая действовала более ста лет. Можно надеяться, что такое же отношение можно будет применить и на рынках криптоактивов.

Это гостевой пост Ника Филпотта. Высказанные мнения являются его собственными и не обязательно отражают точку зрения BTC Inc. или Bitcoin Magazine.