Последствия создания денежных средств вместо натуральных

В декабре Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) активно проводила встречи со всеми потенциальными эмитентами спотовых биткоин-ETF. Результатом этих встреч стало повсеместное принятие этими эмитентами методологии создания денежных средств вместо переводов «в натуральной форме», как это типично для других ETF. Об этом изменении было сказано много, от абсурдного до серьезного. Если вкратце – общее влияние будет минимальным для инвесторов, относительно значимым для эмитентов и плохо отражается на SEC в целом.

Для контекста важно описать базовую структуру биржевых фондов. Все эмитенты ETF сотрудничают с группой уполномоченных участников, которые имеют возможность обменивать либо заранее определенную сумму активов фонда (акции, облигации, сырьевые товары и т. д.), либо определенную сумму денежных средств, либо комбинацию того и другого на фиксированное количество акций ETF за заранее определенную плату. В этом случае, если бы создание «в натуральной форме» было разрешено, довольно типичной единицей создания было бы 100 биткоинов в обмен на 100 000 акций ETF. Однако при создании денежных средств эмитент должен будет публиковать сумму денежных средств в режиме реального времени по мере изменения цены биткоина, чтобы приобрести, в этом примере, 100 биткоинов. (Он также должен опубликовать денежную сумму, за которую могут быть выкуплены 100 000 акций ETF в режиме реального времени.) Впоследствии эмитент несет ответственность за покупку этих 100 биткоинов, чтобы фонд соблюдал свои условия, или за продажу 100 биткоинов в случае погашения.

Этот механизм справедлив для всех биржевых фондов и, как можно видеть, утверждения о том, что создание денежных средств означает, что фонд не будет на 100% обеспечен биткоином, ошибочны. После создания может возникнуть очень короткая задержка, когда эмитенту еще предстоит купить биткоин, который ему необходимо приобрести, но чем дольше эта задержка, тем больший риск для эмитента. Если ему придется заплатить больше, чем заявленная цена, у Фонда будет отрицательный баланс денежных средств, что снизит стоимость чистых активов фонда. Это, конечно, повлияет на его результаты, что, учитывая количество конкурирующих эмитентов, вероятно, нанесет ущерб способности эмитентов наращивать активы. Если, с другой стороны, эмитент может купить биткоин за меньшую сумму, чем наличные, внесенные уполномоченными участниками, то у фонда будет положительный баланс денежных средств, что может улучшить эффективность фонда.

Таким образом, можно предположить, что у эмитентов будет стимул указывать цену наличных денег значительно выше фактической торговой цены биткоина (и цена погашения будет ниже по той же причине). Проблема в том, что чем шире разброс между денежными суммами создания и погашения, тем шире разброс, который уполномоченные участники, скорее всего, будут котировать на рынке для покупки и продажи самих акций ETF. Большинство ETF торгуются с очень узкими спредами, но этот механизм вполне может означать, что некоторые выпуски биткоин-ETF имеют более широкие спреды, чем другие, и в целом более широкие спреды, чем они могли бы иметь при создании «в натуральной форме».

Таким образом, эмитенты должны сбалансировать цель котирования узкого спреда между суммами создания и погашения денежных средств со своей способностью торговать на уровне или выше котируемых сумм. Однако для достижения этого требуется доступ к сложным технологиям. В качестве примера того, почему это так, рассмотрим разницу между котировкой 100 биткоинов, основанной на ликвидности только на Coinbase, и стратегией, которая использует 4 биржи, регулируемые в США (Coinbase, Kraken, Bitstamp и Paxos). В этом примере использовался калькулятор стоимости CoinRoutes (доступный через API), который показывает стоимость торговли как для одной биржи, так и для любой пользовательской группы бирж на основе полных данных книги заказов, хранящихся в памяти.

В этом примере мы видим, что общая цена покупки только на Coinbase составила бы 4 416 604,69 долларов США, но цена покупки на этих четырех биржах составила бы 4 402 623,42 доллара США, что на 13 981,27 доллара дороже. В этом примере это соответствует увеличению затрат на покупку тех же 100 000 акций на 0,32%. Этот пример также показывает технологические препятствия, с которыми столкнулись эмитенты, поскольку для расчета потребовалось просмотреть 206 отдельных комбинаций рынка и уровня цен. Большинству традиционных финансовых систем не нужно выходить за пределы нескольких уровней цен, поскольку фрагментация биткоина гораздо больше.

Маловероятно, что крупные эмитенты предпочтут торговать на одной бирже, но вполне вероятно, что некоторые сделают это или предпочтут внебиржевую торговлю с маркет-мейкерами, которые будут взимать с них дополнительный спред. Некоторые предпочтут использовать поставщиков алгоритмической торговли, таких как CoinRoutes или наших конкурентов, которые способны торговать в среднем со спредом ниже указанного. Что бы они ни выбрали, мы не ожидаем, что все эмитенты будут делать одно и то же, а это означает, что между эмитентами могут возникнуть значительные различия в ценах и затратах.

Те, у кого есть доступ к передовым торговым технологиям, смогут предложить более узкие спреды и превосходную производительность.

Итак, учитывая все эти трудности, с которыми столкнутся эмитенты, почему SEC фактически заставила использовать создание/погашение денежных средств? Ответ, к сожалению, прост: уполномоченные участники, как правило, являются брокерами-дилерами, регулируемыми SEC и СРО, такими как FINRA. Однако до сих пор SEC не разрешила регулируемым брокерам-дилерам напрямую торговать спотовым биткоином, что им пришлось бы делать, если бы этот процесс был «в натуральной форме». Это рассуждение является гораздо более простым объяснением, чем различные теории заговора, которые я слышал, и которые не заслуживают повторения.

В заключение отметим, что спотовые ETF станут важным шагом вперед для биткоин-индустрии, но дьявол кроется в деталях. Инвесторам следует изучить механизмы, которые каждый эмитент выбирает для котировки и торговли в процессе создания и погашения, чтобы предсказать, какие из них могут работать лучше всего. Есть и другие проблемы, включая процессы хранения и сборы, но игнорирование того, как они планируют торговать, может дорого обойтись.

Это гостевой пост Дэвида Вайсбергера. Высказанные мнения являются его собственными и не обязательно отражают точку зрения BTC Inc. или Bitcoin Magazine.